GPA - Resultados no 3º Trimestre de 2016
Reação incipiente no top line,
mas baixa rentabilidade e geração de caixa preocupam
Maria Paula Cantusio, CNPI, Analista Sênior
Victor Penna, CNPI, Analista Chefe
Na nossa visão, os resultados do GPA vieram mistos no 3T16. A performance de vendas já havia sido divulgada anteriormente, com um crescimento de 5,5% a/a impulsionado pelo segmento alimentar (+14,3% a/a), com o desempenho do Assaí (+46,0% a/a) seguindo como o principal destaque.
Também destacamos como positiva a incipiente retomada de vendas tanto no Extra (+0,3% a/a) quanto na Via Varejo (+1,1% a/a), enquanto continuamos considerando fraca a performance do Pão de Açúcar (2,8% a/a), levando em consideração o foco da bandeira em classes sociais mais altas.
O destaque negativo foi a Cnova mais uma vez, onde as vendas caíram 31,0% a/a e, daqui pra frente, será considerada como operação descontinuada nos números do GPA.
A estabilidade da margem bruta foi um ponto positivo (+0,2 p.p. a/a, para 25,1%), mas vale ressaltar que a mesma foi amparada principalmente pelo reconhecimento de créditos fiscais na Via Varejo.
As despesas com VG&A aumentaram em 8,2% a/a, em linha com a inflação, mas acima do ritmo de crescimento do top line, levando a uma redução de 0,6 p.p. a/a na margem EBITDA ajustada (para 4,1%).
O management destacou que a suspensão dos benefícios relacionados à “Lei do Bem” tiveram um impacto negativo de R$ 137 mi no trimestre, totalizando R$ 430 mi no ano. Desconsiderando este efeito, a margem EBITDA ajustada seria 1,0 p.p. mais alta no período (ou 5,1%, representando +0,4 p.p. a/a).
Está sob análise a possibilidade da companhia seguir uma liminar que permitiria que a mesma voltasse a se beneficiar da “Lei do Bem”, como a maioria de seus concorrentes fizeram. De acordo com o management, a decisão será tomada e comunicada ao mercado antes da divulgação dos resultados do 4T16.
No bottom line, o aumento de 38,4% a/a nas despesas financeiras líquida levaram a uma redução de 1,8 p.p. a/a na margem líquida, que atingiu -1,4% no período. Este resultado, no entanto, não considera a linha de operações descontinuadas (Cnova). Considerando este efeito, a margem líquida seria de -2,0% (-1,1 p.p. a/a).
Em relação aos dados de endividamento, a dívida bruta, excluindo a operação de CDCI e os recebíveis de cartão de crédito, somou R$ 6,7 bi (+5,0% a/a), representando uma relação dívida líquida/EBITDA ajustado de 1,62x (contra 0,48x no 3T15).
Considerando a operação de CDCI e recebíveis de cartão de crédito não descontados, a dívida líquida/EBITDA ajustado subiu de 0,80 x no 3T15 para 2,05x no 3T16. O contínuo aumento no nível de endividamento é preocupante, na nossa visão, especialmente se considerarmos a redução do caixa no período (-32,6% a/a, para R$ 3,4 bi).
Nos 9M16, a queima de caixa livre antes de dividendos totalizou R$ 7,0 bi (contra R$ 5,5 bi nos 9M15), apesar da diminuição do Capex (-27,6% a/a, para R$ 1,0 bi), em decorrência do prejuízo líquido do período, somado à deterioração dos estoques e dos recebíveis (a necessidade de capital de giro subiu 90% a/a), refletindo:
(i) estratégias focadas na redução das rupturas de estoques e
(ii) o menor nível de recebíveis descontados.
Dito isto, mantemos inalteradas nossas estimativas para o GPA por enquanto, acompanhando de perto fatores com a recuperação das vendas, racionalização de custos, nível de endividamento, geração de caixa e a operação da Cnova. Nosso preço alvo continua em R$ 61,00, com recomendação de Outperform.
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise do comportamento do GPA Grupo Pão de Açúcar no 3º trimestre de 2016, elaborado por Maria Paula Cantusio, CNPI, Analista Sênior Victor Penna, CNPI, Analista Chefe, ambos do BB Investimentlos
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